Всем привет! Ни для кого не секрет, что владельцу недружественных валют сегодня в России непросто. Куда пристроить доллары или евро? Банки крайне неохотно принимают доллары даже на текущие счета, о доходных депозитах речи нет вообще. Подсанкционные банки, типа Сбера и ВТБ, вообще не принимают недружественные валюты. Купленные на бирже евро или доллары хранить на брокерских счетах тоже нереально – какие-то брокеры ввели запрет на операции и хранение недружественных валют, у других введена запретительная комиссия.

Что же делать? Вывести валюту за рубеж? Здесь тоже масса препонов, ограничений и прямых запретов. Да и иметь сейчас счет в западном банке удается далеко не каждому гражданину России.

Я, честно говоря, особо не занимался этой проблемой, поскольку не держу каких-либо значимых накоплений и инвестиций в американских долларах или евро. Но совсем недавно ко мне обратился один наш клиент с такой задачей: до определенного момента у него "пролеживали" доллары на брокерском счету на Мосбирже, причем без какого-либо дохода. Мало того, он еще платил брокеру комиссию за хранение. Отправить доллары за рубеж у него нет возможности, а уходить из долларов в рубль навсегда – нет желания. И пришла мне на ум одна старая схема, довольно известная и многими применяемая. В общем, классика жанра.

Итак, по-порядку. Сейчас ключевая ставка Банка России очень высока – 13% годовых, что значительно выше текущего уровня инфляции в 6%. Соответственно, доходность ОФЗ (государственных рублевых облигаций) также очень высока, и по всему спектру сроков до погашения сейчас больше 12% годовых.

Далее. На Мосбирже есть очень ликвидный рынок расчетных (без реальной поставки) фьючерсов на курс рубля к разным валютам, в том числе и к американскому доллару. Фьючерсы квартальные, то есть каждые три месяца они исполняются. Торгуются контракты с датами исполнения вплоть до декабря 2024 года.

• Исходная сумма $100 000 конвертируется в рубли по текущему биржевому курсу, например, 93,40 ₽/$ (курс по состоянию на 24.10.2023 г.);
• Сумма после продажи долларов делится на две части:
1. Первая часть (большая, 75% исходной суммы) направляется на покупку государственных облигаций федерального займа (ОФЗ), например, серии 26227, погашение 17.07.2024 г., доходность к погашению 12,45% годовых;
2. Вторая часть (меньшая, 25% исходной суммы) направляется в качестве обеспечения под покупку фьючерсов на курс ₽/$;
На срочном рынке Мосбиржи покупаем 100 фьючерсных контрактов на курс ₽/$ (1 контракт = $1000) с исполнением 20.06.2024 г. по цене 95,8 руб.;
• После исполнения фьючерсного контракта 20.06.2024 и погашения ОФЗ 17.07.2024 на всю полученную сумму денег снова покупаются доллары США по сложившемуся на тот момент курсу.

Суть в том, что фьючерсный контракт на поставку долларов США (в данном случае поставка будет 20.06.2024 г.) освобождает львиную долю исходного капитала (по факту более 80%) для покупки очень доходных на данный момент ОФЗ. 

Очень важно для схемы – совпадение сроков (максимальная близость) по дате погашения ОФЗ и исполнения (поставки) по фьючерсному контракту. Как мы видим, в нашем случае эти даты различаются почти на месяц, точнее подобрать контракт и подходящую по сроку ОФЗ не получается. Это один из минусов схемы, мы еще поговорим об этом позднее. 

Важно также, что специфика обращающихся на Мосбирже валютных фьючерсов в том, что поставка долларов по такому контракту осуществляется не собственно физической поставкой, а перечислением (списанием) выигрыша (проигрыша) биржей на брокерский счет. 

Рассмотрим финансовую модель всей схемы, для понимания (таблица 1).

Таблица 1. Финансовая модель

В таблице представлен полный расчет схемы на 24 октября 2023 года. Что здесь очень важно:

1. Мы не знаем и не можем знать, произойдут ли падение или рост рубля за период существования схемы, и какой курс сложится на момент окончания ее действия (погашения ОФЗ и исполнения валютного фьючерса);

2. В модели задано 15%-е падение рубля – от момента исходной продажи долларов и замены его на долларовый фьючерс, до обратной конвертации всех рублей в доллары после исполнения фьючерса. Это соответствует курсу рубля примерно 107,41 ₽/$ на момент исполнения долларового фьючерса 16.06.2024;

3. Фьючерс исполнится не поставкой реальных $100 000 по курсу его покупки 95,80 ₽/$, а перечислением так называемой вариационной маржи (в данном случае выигрыша). Выигрыш равен разнице между курсом покупки 95,8 и реальным биржевым курсом рубля к доллару США с расчетами TOMORROW на момент исполнения фьючерса. Как мы предполагаем, 107,41 ₽/$;

4. Конкретно вариационная маржа (выигрыш) по контракту составит:

(107.41 - 96,84) * 100 000 = 1 057 000 руб.

Именно эта сумма компенсирует нам обесценивание рубля на 15% за все время      существования схемы;

5. Схема предполагает реальную конвертацию рублей обратно в доллары по курсу 107,41 ₽/$, который, по нашему предположению, сложится на 20.06.2024. НО!!! Полная сумма для конвертации появится в нашем распоряжении только после погашения ОФЗ, почти месяц спустя – 17.07.2024. В этом и есть риск, ведь за этот месяц рубль может упасть к доллару и большую часть долларов (на сумму от погашения ОФЗ) придется покупать по более высокому курсу.

Важно также и то, что валютные фьючерсы практически всегда котируются на бирже с некоторой премией (контанго) к обычному биржевому курсу в тот же момент времени. В нашем случае контанго – это разница между курсом первоначальной продажи долларов за рубли (93.40 ₽/$) и курсом покупки фьючерса (95,80 ₽/$). 

Почему всегда существует это контанго? Ответ прост. Для покупки фьючерсов на $100 000 мы тратим не всю сумму сразу, всего 25% от нужной суммы, и то я задал это значение "с запасом". Мосбиржа требует внести залоговые средства порядка 16 000 руб. на один контракт в $1000. Мы вносим 25% исходной суммы, то есть задействуем лишь 69% нашего гарантийного обеспечения и имеем солидный резерв гарантийного обеспечения в размере 730 814 руб. Для чего – об этом чуть позднее. 

Суть фьючерсов в том, что можно покупать и продавать их, расходуя одномоментно очень небольшую часть всей суммы. Это не значит, что остальную часть денег биржа нам предоставит бесплатно. Бесплатных денег, как известно, не бывает. Стоимость биржевого кредита "зашита" в цену покупаемого фьючерса. Разница в курсе доллара на рынке СПОТ (в нашем случае 93.4) и на фьючерсном рынке (95,80) – это и есть уплачиваемая нами ставка контанго. Легко посчитать, что в нашем случае она равна 3,91% годовых. 

По сути, эта процентная ставка – разница в ставках по рублю и доллару на срок от покупки фьючерса до его исполнения. Ведь мы получаем доллары от продавца фьючерса на бирже, не давая ему полностью взамен рублей. Он же (продавец) продает нам доллары, также не отдавая их в момент сделки. Получается эдакий такой аналог сделки СВОП (извините за сложный термин). 

Поскольку ставки по рублям всегда выше, чем по долларам, эту разницу в ставках почти всегда уплачивает покупатель валютного фьючерса. Я говорю "почти" потому, что порой бывают ситуации, когда во фьючерсах нет контанго. Наоборот, в такой ситуации фьючерс ниже котировок СПОТ-рынка. 

Тогда имеет место не контанго, а так называемая "бэквордация" (от англ. backwardation). В таких случаях покупка валютного фьючерса (и не только валютного) особенно выгодна – мы не тратим деньги сразу, да еще и покупаем доллар "на фьючах" дешевле! 

Но в нашем случае мы имеем классическое контанго. Конечно, это контанго уменьшает итоговую доходность схемы. Но все равно, в таблице мы видим итоговую доходность в размере 5,29% годовых в долларах США (выделено зеленым цветом), и это весьма неплохо! По крайней мере, в России получить такую доходность в долларах почти без риска – просто нереально. 

Для российских инвесторов, у которых есть выход на рынок американских казначейских облигаций (знаменитые "treasures"), такая возможность-таки есть. На данный момент двухлетние американские государственные облигации дают доходность порядка 5-5,1% годовых. Но нужно ждать два года до погашения, каким-то образом вывести доллары из России и купить "treasures" через западного брокера, что несет само по себе серьезные инфраструктурные риски. 

В нашей схеме абсолютно все делается в российском контуре владения, на Московской бирже. Очень важно понять, что результат по схеме не меняется, как бы курс ₽/$ не изменился за время "работы" схемы у инвестора. Я предположил, что курс ₽/$ упадет на 15%, но если заложить рост рубля на те же 15%, то результат абсолютно не изменится (Таблица 2).

Таблица 2.

В таблице 2 новый расчет по схеме. Однако, итоговая доходность остается такой же, все остальные параметры также неизменны. Это происходит потому, что итоговая доходность схемы закладывается изначально, на этапе построения, и определяется доходностью ОФЗ и ставкой контанго по фьючерсу, то есть разницей курса первоначальной конвертации долларов в рубли и курса, по которому покупается фьючерс. После того, как ОДНОВРЕМЕННО проданы доллары, куплены облигации и фьючерсные контракты на доллар, ничего в доходности уже не изменится. Как бы себя не вел курс ₽/$. 

Возможно, у вас возник вопрос: а чем компенсируется рублевый убыток по фьючерсу в случае, если к моменту его исполнения курс рубля к доллару вырос? Такая ситуация показана в последней таблице. Все на самом деле просто. Рублевый убыток по фьючерсу в точности, зеркально компенсируется тем, что после закрытия схемы доллары откупаются назад по более низкому курсу, чем продавались при открытии схемы. То есть убыток на срочном фьючерсном рынке полностью закрывается долларовой прибылью на валютном рынке СПОТ. Это принцип любого хеджирования на финансовом рынке, а именно с хеджированием валютного риска мы имеем дело в этой схеме, фактически меняя свою валютную позицию на рынке СПОТ на такую же по размеру и направлению фьючерсную валютную позицию.

О рисках схемы

Хотя основной риск – валютный – захеджирован, это не значит, что представленная конструкция не имеет рисков вообще. Об этом стоит поговорить подробно:

1. Риск падения курса ₽/$ с момента исполнения фьючерса 16.06.2024 до момента погашения ОФЗ 17.07.2024, как я упомянул ранее. Суть в том, что не удастся конвертировать все рубли обратно в доллары сразу после исполнения фьючерса 20.06.2024 – а только ту часть, которая была зарезервирована на срочном рынке Мосбиржи под открытые фьючерсы. Остальная часть будет доступна к конвертации только 17.07.2024, после погашения ОФЗ. 

Этот риск не всегда присутствует в такой схеме. Просто в данном случае подобраны ОФЗ и фьючерсный контракт с примерно одинаковыми сроками до погашения ОФЗ и исполнением контракта в июне-июле 2024 г. Очень многое зависит от того, на какие сроки выстраивается схема – всегда можно подобрать фьючерсный контракт и облигацию с очень близкими сроками.

2. Риск очень сильного укрепления рубля в период существования открытой схемы. Это не риск того, что изменится финансовый результат – как я говорил, любое изменение курса рубля само по себе никак не влияет на финансовый результат, он жестко задан на этапе формирования самой схемы. Чрезвычайно сильное укрепление рубля способно привести к тому, что зарезервированных на бирже залоговых средств под купленные фьючерсные контракты на доллар США просто не хватит.

В нашем примере реально задействовано под открытые позиции по фьючерсам 68,70% из зарезервированных под это денег. То есть резерв по гарантийному обеспечению составляет 730 814 руб. Это означает, что при укреплении рубля более чем 7,6% от того фьючерсного курса, по которому были куплены контракты (95,80 руб./$) весь резерв будет исчерпан, и потребуется дополнительное денежное обеспечение под открытые фьючерсные позиции. Каков выход? 

Во-первых, можно зарезервировать под фьючерсы более 25 % исходной суммы. Допустим, увеличим этот параметр до 30%. Результат расчетов приведен в таблице 3.

Таблица 3.

Как видим, при увеличении залоговых средств на бирже под купленные фьючерсы до 30% от исходной суммы кое-что поменялось, итоговая доходность уменьшилась до 4,69% . И это понятно: чем меньше риск, тем меньше доходность. Риск, действительно, стал меньше. Резерв гарантийного обеспечения увеличился до 1197 814 руб. и позволит спокойно перенести укрепление рубля на 12,5%. 

Во-вторых, в качестве дополнительного обеспечения можно внести те же самые ОФЗ – многие брокеры допускают такую возможность. В общем, есть варианты избежать этого риска или минимизировать его.

Налогообложение

Еще один нюанс этой схемы – налоги. Как мы знаем, российский инвестор платит НДФЛ в размере 13% как с прибыли по облигациям, так и с прибыли по валютным фьючерсам. В случае, если инвестор получил рублевый убыток по валютным фьючерсам (подобный исход вполне нормален в рамках этой схемы) то – внимание! – он НЕ САЛЬДИРУЕТСЯ с рублевой прибылью по облигациям. Например:

• Прибыль по ОФЗ: 1 млн. руб
• Убыток по валютном фьючерсу: - 300 000 руб.

Логично предположить, что инвестор заплатит 13% от общей прибыли по схеме, то есть с 13% от 700 тысяч руб, или 91 000 руб. Однако, согласно налоговому законодательству РФ он заплатит 13% от прибыли по ОФЗ – 13% с 1 млн. руб. или 130 000 рублей.

Дело в том, что убытки на срочном валютном рынке Мосбиржи не сальдируется с прибылью на фондовом рынке и наоборот. Таково мнение ФНС и с этим ничего не поделаешь. Если нет желания переплачивать государству налоги, выход пока только один: реализовывать эту схему на ИИС. Особенно это актуально для ИИС 3-го типа, который можно будет открыть уже с 1 января 2024 года, поскольку на этом типе ИИС нет лимита на сумму пополнения.

Самый частый вопрос по поводу этой схемы: а откуда в принципе может существовать такая долларовая доходность в России, причем почти безрисковая? Все дело в уникальной доходности российских высоконадежных рублевых облигаций. После беспрецедентного повышения ключевой ставки ЦБ РФ до 13% рынок ОФЗ стал давать даже по самым коротким облигациям стабильно выше 12% годовых. При этом Банк России всеми силами сдерживает девальвацию рубля, и это приводит к довольно-таки умеренному контанго на рынке валютных фьючерсов, а временами вообще к бэквордации. Сочетание того и другого – как раз достаточное условие для возможности реализации подобных схем. 

В принципе, подобные схемы используют различного рода международные хедж-фонды, чаще их называют сделки "carry-trade". Кэрри-трейдеры работают по всему миру и ищут как раз такие ситуации, которая сейчас сложилась у нас в России с доходностью ОФЗ и динамикой курса национальной валюты. Массовый выход кэрри-трейдеров из таких схем способен иногда сильно подорвать как рынок национального внутреннего госдолга, так и стабильность курса национальной валюты. 

Но когда движения капитала из/в Россию практически заморожены, опасность со стороны кэрри-трейдеров нам не грозит. Зато внутренние инвесторы, обладающие долларами США, могут полностью использовать представившиеся возможности – до момента начала процесса снижения ставок и падения доходности рынка гособлигаций. Пока такая возможность существует, надо ей пользоваться.

На сегодня у меня все, всем добра и удачных инвестиций !

Дзарасов Алан