В среде инвесторов и трейдеров существует множество устойчивых стереотипов. Один из таких стереотипов – это утверждение о том, что один из способов инвестиций в золото- это покупка акций золотодобывающих компаний. Считается, что  акции «золотых жуков» ( так на биржевом слэнге называют компании, добывающие золото) в своей динамике следуют за курсом золота.  На редкость устойчивый миф, который на практике не подтверждается, но особенно популярен у сейлз-менеджеров брокерских компаний и инвестбанков. Мы подробно освещаем эту тему на наших учебных вэбинарах, посвященных инвестициям в золото. В этом же исследовании речь пойдет об одной из таких историй под названием золотодобывающая компания Полиметалл. 

  Но прежде немного теории. Действительно, выручка компании–золотодобытчика зависит от цены на этот металл на мировом рынке.  Но выручка от продажи продукции- далеко не единственный  показатель компании, влияющий на цену акции.  На цену акции, кроме выручки влияют:

Как видим, ни одна из приведенных выше причин не зависит от цены на золото, но  с успехом может влиять на цену акции компании, добывающей золото.  В акции золотодобывающей  компаний имеет смысл инвестировать, если хотя бы на исторической ретроспективе на длительных интервалах времени  эта компания растет одновременно с золотом, но лучше золота.

  Наиболее известный и употребляемый в мире индекс акций золотодобытчиков – это так называемый Индекс «золотых жуков», рассчитываемый американской фондовой биржей  (AMEX Gold Bugs Index). В расчет индекса входят 15 золотодобывающих компаний, с весами от 3,6% до 16,7% . Примечательно то, что в расчет индекса входят только те золотодобывающие компании, которые не хеджируют свое добываемое золото на рынке «бумажных» деривативов – фьючерсов, форвардов, нот и т.д. Рассчитывается этот индекс с марта 1996 года. 

  Считается, что AMEX GOLD BUGS имеет высокую корреляцию со спотовой (текущей ценой) золота.  Для проверки этого утверждения воспользуемся проверенным и простым способом – пересчитаем стоимость этого индекса «золотых жуков» из долларов в граммы золота, то есть рассчитаем стоимость это индекса в граммах золота. Собственно, за нас это уже сделал довольно известный ресурс, посвященный инвестициям в золото: http://pricedingold.com/. Результат представлен на рис.1.

Рис.1 (Индекс акций золотодобытчиков, рассчитанный в граммах золота)

Теперь вернемся к главному герою этого исследования –российской золотодобывающей компании Полиметалл. Ещё недавно, Полиметалл был защитной историей на российском фондовом рынке. Компания была одним из лидеров по добыче драгоценных металлов с активами в России и Казахстане. Входила в топ 10 золотодобывающих компаний мира.

Кстати, говоря про Полиметалл, нужно учитывать, что это по сути, иностранная компания, т.к. она зарегистрирована в Сент-Хелиере, штат Джерси, США. Поэтому ей сейчас присущи все сопутствующие с этим риски. Но не это главное.  С конца февраля, котировки компании упали в 5 раз. (смотрим рис.5 внизу). 

Рис.5 (акции Polymetall, ежедневный график, Московская Биржа)

И это еще акции отскочили, т.к. на недавнем минимуме падение доходило до 6-кратного падения. Если же брать исторический максимум этих акций, достигнутый в конце августа 2020г, то падение цены уже более, чем 8-кратное. Это очень много даже по меркам обвала российского рынка в среднем.

21.07.22 компания опубликовала производственные результаты за 2 квартал. Что же произошло с бизнесом? 

В первой половине 2022 года производство в золотом эквиваленте снизилось на 7% г/г, составив 697 тыс. унций в золотом эквиваленте (453 тыс. унций получены на российских предприятиях и 244 тыс. унций на предприятиях Казахстана). Из-за ограничений, введенных Китаем в связи с COVID, Полиметалл был вынужден сократить отгрузку золотого концентрата с месторождений  Нежданинского и Кызыла. Компания подтверждает прогноз производства на 2022 год в объеме 1,7 млн унций в золотом эквиваленте, однако отмечает, что ввиду карантинных и логистических сложностей, есть риск невыполнения прогнозных показателей. Выручка во II квартале рухнула на 36% год к году, составив 433 млн. $, а выручка за первое полугодие упала на 18% до 1 048 млн $. Отрицательная динамика стала результатом низких объемов продаж на фоне накопления запасов готовой продукции, хотя средняя цена реализации была даже чуть выше, чем в аналогичные периоды прошлого года. Во II квартале на российских предприятиях Группы было накоплено 130 тыс. унций запасов золота и серебра в слитках в золотом эквиваленте. Ожидается, что разрыв между продажами и производством будет устранен в III квартале, так как Компания наращивает экспорт на различные азиатские рынки. Чистый долг за полугодие вырос на 70% и составил 2,8 млрд. $. Увеличение вызвано накоплением запасов, ускоренными закупками оборудования, а также аномальным укреплением рубля. Также глава компании Виталий Несис заявил, что Полиметалл скорее всего, не выплатит дивиденды в 2022 году. Сама компания недавно заявила о намерении разделить Российский и Казахстанский бизнес. И далее возможно, продать российские активы, или выделить их в отдельное предприятие.  Это делается для того, чтобы избежать все возможные санкции и ограничения. Очистится от токсичных Российских активов и восстановить оценку активов в Казахстане до справедливой стоимости. Но проблема в том, что 66% всего производства приходится на Российские активы. И продать их в текущей ситуации по нормальным ценам будет очень непросто. Поэтому инвесторы уже сейчас заложили очень существенный дисконт при продаже. Собственно, это и отражают котировки акций.

 Итак что в «сухом остатке»? :

Как видим, налицо сочетание сразу нескольких неблагоприятных факторов, как внутренних, так и внешних: санкции, укрепление рубля, новая волна Ковида, неоднозначные управленческие решения касательно роста долговой нагрузки и тем более предстоящего разделения активов. Что очень важно, НИ ОДИН из этих факторов не связан с динамикой цены золота на мировом рынке. При этом считается, что инвестиции в Полиметалл –это защитные инвестиции фактически в золото, по крайней мере по мнению продающих подразделений брокерских домов и инвестбанков. Странная логика.  Попробуем сравнить, насколько выгодны долгосрочные инвестиции рублевых средств  в акции Полиметалла пот сравнению с инвестициями в золото . В качестве бэнчмарка для инвестиций рублей в золото будем рассматривать рублевую цену за 1 грамм на слитковое золото с поставкой «tommorow»на торгах Московской Биржи. Заодно, в качестве альтернативы,  вместе с Полиметаллом рассмотрим другую крупную российскую золотодобывающую компанию Полюс –Золото.

На рис.2 представлены динамика цен на эти акции на Мосбирже в сравнении с динамикой самого золота.

Рис.2 (Золото (руб./граммза 1 грамм)- оранжевая кривая вверху, Полиметалл (синяя кривая в середине), Полюс-Золото (зеленая кривая внизу)

   Что мы можем увидеть из графиков на рис.2?:

Но не все так просто. Для того, чтобы окончательно понять, что же из трех активов более выгодно, применим тот же самый метод, о котором говорилось выше – пересчитаем рублевую цену акций Полиметалла и Полюса в цену в граммах золота. Для этого нужно просто поделить рублевую цену акций на рублевую же цену золота за 1 грамм. На рис.3 ниже представлены графики цены акций Полиметалла и Полюса уже в граммах золота.

Рис.3 (Полиметалл (синяя кривая вверху), Полюс-Золото( зеленая кривая внизу), цены в граммах золота)

 Что мы можем сказать , исследуя уже эти графики?:

Причем это различие началось не в текущем году в период обвала акций Полиметалла. Например, уже в 2018 году был длительный период, когда акции Полиметалла давали нулевой прирост (область А на рис.3) в граммах золота. В тот же самый период бумаги Полюса давали положительный прирост в граммах золота (область В). Далее, на пике цен по обоим компаниям (лето 2020 года), цена Полюса в граммах золота выросла более чем в 3 раза, а цена Полиметалла –только в 2 раза (этот момент показан красными стрелками на графиках на рис.3) . Таким образом, понять, что Полиметалл ведет себя в плане инвестиций хуже золота, можно было и ранее, не засиживаться в этой бумаге до наступления тех плохих событий, что произошли  с компанией в текущем году. Для этого не нужно проводить глубокий фундаментальный анализ или обладать каким-то инсайдом. Достаточно построить графики и сопоставить их между собой.  Такой метод можно использовать и для любых других акций золотодобытчиков, в том числе западных, котирующихся на биржах в долларах США, Евро, гонконгских долларах. Только биржевые котировки золота также должны быть в аналогичной валюте.

  И теперь снова немного теории и математики. В табл.1 ниже приведены данные по сравнительной   доходности, рискам и корреляции золота  и акций золотодобытчиков. Расчеты приведены западной управляющей компанией FINEX на основе данных из системы Bloomberg. Золото в данном случае представлено бэнчмарком –индексом GOLDLNPM, а акции золотодобытчиков – индексом GDMNTR.

Табл.1

В верхней части таблицы видим среднегодовые доходности по золоту и акциям золотодобытчиков с за 17 лет и по каждому году в этом периоде,  а также по максимальным просадкам и корреляции золота и акций золотодобытчиков с основным фондовым рынком. Выводы следующие :

В нижней части таблицы приведены коэффициенты корреляции уже непосредственно между акциями золотодобытчиков и золотом. Вывод такой: корреляция между ними есть , но далеко не 100%-я , коэффициент корреляции за 17 лет 0,44, то есть менее 50%. 

В заключении сделаем окончательный вывод: акции золотодобывающих компаний, это прежде всего АКЦИИ, то есть высокорисковый актив, и его ценообразование зависит далеко не только от цены золота на мировом рынке. Акции «золотых жуков» могут вести себя и лучше золота, а могут и хуже. Нужно исследовать ситуацию в каждой компании отдельно. В целом же акции «золотых жуков» НЕЛЬЗЯ приравнять к одному из способов инвестиций в золото. Не стоит вестись на рекламные призывы громких аналитических отчетов от известных брокеров и инвестбанков: чтобы инвестировать в золото, лучше всего инвестировать именно в металл в том или ином виде.